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王兆星:资产证券化与金融衍生品的前世今生

来源:新华网  发布时间:2013-8-28 8:23:03  作者:

 

   资产证券化与金融衍生品的无序繁衍是本轮国际金融危机的源头之一,这对难兄难弟作为危机的重灾区和始作俑者,自然也是本轮国际金融监管改革的重要领域。然而,对大多数中国普通百姓而言,资产证券化与金融衍生品似乎只是一个遥远的发生在外太空的故事,认为这些金融工具太复杂、太危险了,幸亏我们没有搞。可事实并没有如此简单,新一轮的金融监管改革并没有完全否定和全面压制资产证券化和金融衍生品的作用和发展,而是通过更严格、更审慎的新监管标准与措施,抑制那些脱离实体经济的金融自我创新、自我循环和自我膨胀,并为那些有利于市场效率和服务实体经济的金融创新预留了空间。因此,搞清楚资产证券化和金融衍生产品的本质、风险以及即将面临的新的监管改革,对于未来金融业的改革、创新及发展具有重大而深远的意义。金融业的发展离不开金融创新,而资产证券化和金融衍生品是金融创新的重要组成部分。一方面,我们不可因噎废食,因为发达国家吃过亏就敬而远之;另一方面,也要高度重视和认真对待其中的风险,通过更严格的标准和更有效的监管,规范其发展,有效防范风险,不覆前车之鉴。

  金融稳定理事会、巴塞尔银行监管委员会、国际证券监管联合会等国际金融组织机构已制定了一系列针对资产证券化和金融衍生品的监管改革措施,很多已上升为国际标准,这必将对包括我国在内的全球金融市场产生深远影响。这里,我们仍从分析过度金融创新导致金融危机的机理入手,探讨金融监管改革如何对症下药,以及其政策效果和面临的挑战。

  资产证券化与金融衍生品的前世今生

  在西方发达国家的金融市场中,有两个高度关联、极易混淆,且都被视为金融危机罪魁祸首的金融工具:一个叫CDO,一个叫CDS。前者的中文直译名字为抵押债务凭证(Collateralized Debt Obligation),后者直译为信用违约互换(Credit Default Swap)。在国内,真正弄明白两者区别的人并不多,其实CDO属于资产证券化产品,而CDS属于金融衍生品,这也是我们将资产证券化和金融衍生品放在一起讨论的原因。两者属于完全不同的金融工具,但名称很容易混淆,更重要的是两者之间有很多内在的联系,甚至是唇齿相依的关系,这一点只有从其发展历程中才看得清楚。

  就历史的跨度而言,金融衍生品虽然听起来很新潮,但却是一种非常古老的金融工具。与衍生品对应的是基础产品,即传统的股票、利率/债券、外汇和大宗商品四大类。所谓衍生品是指以基础资产为标的,约定在某个特定时间按特定价格进行交割(或结算)的远期合约、期货合约、期权合约和互换合约。其中,期货是标准化可在交易所进行交易的远期产品,期权是买方只有权利没有义务,而卖方只有义务没有权利的单方向合约,互换则可以看作两个远期(或者期货/期权)的组合。在西方金融市场中,金融衍生品几乎是与基础产品相伴相生的,已拥有几百年的历史。但有一种金融衍生品却只有很短的历史,即信用衍生品(Credit Derivatives),它直到上世纪90年代才开始出现。

  一般认为,信用衍生品有四类:信用违约互换、总收益互换、信用联系票据和信用利差期权。其中信用违约互换,即CDS,最为常见。CDS交易双方互换的是信用违约损失,即交易双方相互承担交易对手所持有债权的违约损失。信用违约互换合约可以在不实际交割基础资产的情况下全部或部分转移信用风险,达到增信、减少风险敞口和节约资本等多重目的。例如,BBB级债券与国债的信用违约互换合约,可以将BBB级债券的信用等级提升至国债的AAA等级,相应地降低了风险敞口的资本要求。由于交易成本低,CDS等信用衍生品出现后很快得到市场青睐,特别是在进入本世纪后,与资产证券化交易结合在一起,迎来爆炸式的增长期。

  资产证券化出现于上世纪70年代,其主要目的是提高金融机构信贷资产的流动性,并满足投资者多样化的风险偏好需求。在资产证券化产品的供给方,由发起人(多是商业银行或专业贷款机构)将具有稳定现金流的资产包(资产池)出售给一个特殊目的实体(SPV或SPE,该实体具有风险隔离的作用),实现盘活存量资产、提高金融机构流动性、分散风险等目的。在资产证券化的需求方,将资产池产生的现金流通过分层化设计,创设出信用等级不同的多层级受益凭证,以满足投资者不同的风险偏好。

  证券化产品有四种形态,其中两种是比较传统、简单的产品:一是MBS(按揭支持证券),这也是最早的证券化产品形式,资产池主要由长期的住房抵押贷款构成,最初的MBS资产池多是优质按揭资产。上世纪90年代中后期美国政府出于政治考虑,鼓励“两房”收购次级按揭资产,并进行证券化运作,成为次贷危机的根源。二是ABS(资产支持证券),即将信用卡贷款、助学贷款以及应收账款等期限较短但循环使用的资产进行证券化,MBS扩展为ABS。后来,又出现了两类相对复杂的证券化产品:一是期限在一年以内的资产支持商业票据,即ABCP;二是臭名昭著的CDO。前者是货币市场基金的主要投资品种,成为影子银行体系的重要组成部分;后者是再证券化的主要存在形式。

  CDO这种证券化产品的资产池构成非常特殊,允许各类债务凭证,包括MBS、ABS的受益凭证,信用衍生品合约(如CDS)以及已经发行的CDO,作为资产池,并进行多次反复的分层化设计。其中包含两次以上分层化设计的产品被巴塞尔委员会统称为“再证券化”,成为本轮国际金融监管改革的重点。这时,我们也就看到CDO与CDS的联系了,一个CDO中不知镶嵌了多少CDS,当然也可能一个也没有。CDO与CDS的结合进一步刺激了两个市场的非理性繁荣。据调查,危机前市场上居然有超过10次分层化设计的CDO,CDS市场规模的高峰值也一度超过了50万亿美元。

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